Finanzas:
Cómo medir y cubrir el riesgo financiero de una empresa
11.06.2017

UNA EMPRESA ESTÁ EXPUESTA al riesgo de precios financieros (tipos de cambio, tasas de interés o precio de materias primas) en la medida en que sus ganancias, sus flujos de caja, y/o su valor, se vean afectados por movimientos inesperados en dichos precios financieros. Por ejemplo, en la memoria anual de 2016, Concha y Toro reporta ingresos menores a los esperados debido a la depreciación de la libra esterlina que siguió a la inesperada votación del Brexit.Esta exposición se suele representar gráficamente mediante el llamado perfil de riesgo de la firma, que ilustra la relación entre ganancias y precio financiero. Por ejemplo, esta viña chilena exporta vino a granel a Estados Unidos y tiene una cuenta por cobrar por 10 millones de dólares, mientras que sus costos de fabricación son de 6.000 millones de pesos. En este caso decimos que la viña está “larga” en US$10 millones. La característica de una posición larga en un precio financiero es que su valor está directamente relacionado con el precio financiero. La figura muestra el perfil de riesgo del exportador del ejemplo. El eje horizontal representa el valor de la moneda extranjera con respecto a moneda local, en nuestro caso CLP/US$, y el eje vertical, las ganancias (en miles de pesos) de la viña. Nótese que la exposición de la empresa se representa por medio de una línea recta con pendiente positiva, de modo que los márgenes del exportador crecen en la medida en que la libra esterlina se fortalezca, y disminuyen si esta última se debilita en relación al peso chileno. Las ganancias de la viña se comportan según la siguiente función: Ganancias = 10.000 S - 6.000.000, donde S = valor del tipo de cambio CLP/US$ en la fecha futura en que cobra la cuenta por cobrar.Supongamos que el tipo de cambio esperado es de 650 CLP/US$. A dicho tipo de cambio el negocio deja un margen de CLP 500 millones, como se indica en el gráfico. Por otra parte, si el tipo de cambio bajara a 600 CLP/US$, el margen del negocio se vuelve cero, erosionándose toda la ganancia esperada. Y caídas del valor del dólar por debajo de 600 CLP/US$ arrojan pérdidas, porque los 10 millones de dólares ya no son suficientes para cubrir los costos de 6.000 millones de pesos.El perfil de riesgo de un importador se caracteriza por tener pendiente negativa en el plano ganancias-precio de la moneda extranjera. Ello refleja que a mayor costo de la moneda extranjera, aumenta el costo de producción de la firma y disminuyen sus ganancias.

EXPOSICIÓN DIRECTAVERSUS INDIRECTA

La exposición al riesgo de tipo de cambio de Concha y Toro debido a cuentas por cobrar en dólares se llama exposición transaccional, porque resulta directamente de transacciones en moneda extranjera realizadas por la firma; las cuentas por pagar en moneda extranjera también resultan en exposición transaccional (aunque en posición corta).En otras ocasiones la firma está expuesta de modo indirecto, a través de la dinámica de los mercados en que los que opera. Por ejemplo, los clientes de la viña pudieran estar expuestos y ello también redunda en que ella se encuentre expuesta.Consideremos el caso de un hotel de turismo en el Reino Unido. Una semana después que la opción por el Brexit ganara sorpresivamente en las elecciones del 23 de junio de 2016 en el Reino Unido, la libra esterlina se depreció aproximadamente en un 10% contra las principales monedas. Ello abarató el turismo en el Reino Unido en dicho monto y tuvo el efecto de aumentar la actividad turística en Londres en las siguientes semanas en aproximadamente un 30%. Entonces a pesar de que nuestro hotel de turismo en Londres hiciera todas sus compras y sus ventas en libras esterlinas, tenía una posición corta respecto de esta moneda, porque sus clientes internacionales la tenían.En efecto, unas vacaciones en el Reino Unido representan para ellos un costo en libras esterlinas, de modo que una depreciación de esta, las abarata; el hotel tiene más pasajeros, mayores ventas y mayores márgenes, obteniéndose así la relación inversa al valor de la libra que caracteriza las posiciones cortas: a menor valor de la libra mayores ganancias.La exposición indirecta también puede surgir del mercado de los insumos de una compañía. Por ejemplo, en los años 90, los fabricantes japoneses de automóviles producían en Japón y exportaban a Estados Unidos y a Europa. En este mercado,  fabricantes norteamericanos tenían una exposición larga indirecta al yen japonés, debido a la exposición corta a este de sus competidores japoneses. En efecto, si el yen se debilita respecto al dólar, los fabricantes japoneses ganan una ventaja de costo que les permite ofrecer rebajas de precios y ganar participación de mercado en Estados Unidos a costa de los fabricantes norteamericanos. Entonces menor valor del yen significa menores ventas para fabricantes norteamericanos. A la inversa si el yen se fortalece respecto al dólar, fabricantes norteamericanos podrían ganar participación de mercado en su mercado local. La exposición corta al yen de fabricantes japoneses se traduce en una exposición larga indirecta de fabricantes norteamericanos.

EXPOSICIÓN DELPRODUCTOR VERSUSDEL CONSUMIDOR

Supongamos que una compañía está expuesta al precio de un insumo productivo. ¿Cómo afectan los cambios en el valor de dicha materia prima los márgenes operacionales de la firma? Ello depende de la dinámica del mercado, y en definitiva de cuánto del aumento o disminución de precio del insumo sea traspasado a precio final del producto de la firma.  En mercados tipo commodity, la compañía usualmente traspasa el riesgo del insumo a sus clientes, mientras que en productos diferenciados y con valor agregado, debe absorber parte de los mayores costos sacrificando márgenes de operación. Por ejemplo, en el mercado de gasolinas en Chile, el usuario absorbe los cambios en el precio del petróleo, mientras que importadores de autos suelen absorber cambios en el precio del dólar. Este último es el caso de la mayoría de las firmas. Por ejemplo, Bartram et al encuentran para una muestra de 1.150 empresas en 16 países que estas en promedio traspasan entre un 10-15% de mayores costos por fluctuaciones cambiarias a sus clientes (1).  Suele ser más fácil revertir una cobertura financiera que una realLAS ESTRATEGIAS de cobertura de riesgo se clasifican en operacionales y financieras. Las primeras se refieren a decisiones relativas a la operación de la firma. Por ejemplo, posterior a los 90, los fabricantes japoneses instalaron fábricas en Estados Unidos para gestionar su riesgo de tipo de cambio. En los 90, dichos fabricantes tenían ingresos en dólares pero costos en yenes, y estaban expuestos a un fortalecimiento del yen que podría anular o revertir las ganancias de sus exportaciones. Al instalar fábricas en Estados Unidos pasan a tener costos también en dólares, con lo cual reducen la magnitud de su exposición al riesgo cambiario US$/Yen. Bartran et al encuentra que mover la producción a mercados extranjeros disminuye entre 10% y 15% de la exposición al riesgo cambiario en una muestra de compañías de 16 países (2).Las estrategias de cobertura financiera se refieren a decisiones del pasivo que pueden mitigar los efectos adversos de riesgo de precios. Por ejemplo, la empresa puede asegurar el acceso a financiamiento externo en caso que sea necesario (abrir líneas de crédito), o bien mantener caja en exceso de lo necesario para financiar las operaciones usuales con que pueda hacer frente a imprevistos. También la compañía puede emitir deuda para gestionar sus riesgos financieros. Por ejemplo, un exportador con ventas en dólares puede emitir deuda en dólares para reducir su riesgo cambiario. Finalmente, la empresa puede usar instrumentos derivados para gestionar su exposición al riesgo, por ejemplo vender dólares a plazo (forward) para cubrir el riesgo de una cuenta por cobrar en dólares.

DOS DIFERENCIAS

Las estrategias operacionales y financieras (particularmente instrumentos derivados) difieren en al menos dos aspectos importantes. Primero, suele ser más fácil revertir una cobertura financiera que una cobertura real. Por ejemplo, modificar un contrato con proveedores requiere una negociación, e instalar una fábrica en el exterior implica una serie de decisiones que son todavía más costosas de revertir. En contraste, los instrumentos derivados permiten modificar la exposición con mínimo costo de transacción y con enorme velocidad. Segundo, la cobertura operacional tiende a ser de mayor plazo que la cobertura con derivados. Por ejemplo, la decisión de ubicar una planta en el principal mercado exportador representa una cobertura de plazo indefinido (mientras la firma continúe sirviendo ese mercado extranjero con producción local), mientras que la decisión de cubrir riesgo cambiario con contrato forward es usualmente por unos pocos meses, o un año plazo. Estas diferencias sugieren que las coberturas operacionales y financieras debieran ser más complementarias que sustitutos, y que la mejor estrategia consiste en una combinación de ambas. Bartram et al presentan evidencia que sustenta esta hipótesis en el contexto de riesgo cambiario (3).

Referencias:

(1) y (2) Söhnke M. Bartram, Gregory W. Brown, and Bernadette A. Minton, “Resolving the Exposure Puzzle: The Many Facets of Exchange Rate Exposure,” Journal of Financial Economics 95, no. 2 (February 2010): 148 y 150.(3) George Allayannis, Jane Ihrig, and James P. Weston, “Exchange-Rate Hedging: Financial Versus Operational Strategies,” American Economic Review 91, no. 2 (May 2001): 391-95.


Fuente: El Mercurio